从阿里财报看阿里生态布局的固有风险

阿里市值为何能在短时间重上2000亿美元？

2015年10月27日阿里公布的截止2015年9月30日的2016财年第二季度业绩。业绩公告当天，阿里股价上涨至当日收盘价格的79.41美元，每股上涨 3.06美元，涨幅为 4.01%；并在第二天持续上涨突破每股82美元，至此阿里的股价在经历最低2015年9月29日的美股57.2美元之后，其对应的市值从最低的大约1500亿美元重新回到2000亿美元。虽然和IPO 之后最高每股接近120美元和约3000亿美元的市值相比，阿里目前的市值仍然缩水近千亿美元，但在短短一个月时间内收复500亿美元市值，这可能主要和阿里本季度财报所透露出的以下信息有关 （见下图阿里过去一个月的股价表现）：

首先是本季度营业收入达221亿元人民币(34.8亿美元)超过华尔街预期的213亿元人民币(33.5亿美元)；而且同比增长率为32%，高于上个季度28%的同比增长率。营业收入超预期的增长大大消除了投资者就中国经济放缓对阿里业绩负面影响的担心。当然，投资者的疑虑并未完全消除，尤其是阿里本季度公布的GMV同比增长只有28%， 这个增长率环比是不断在下降的（见下表）。

第二个重要原因是移动端业务的成功。本季度GMV 中有62%来自移动端的，而且移动业务带来的本季度营业收入为105亿元人民币，同比增长率为183%。这个数据一方面说明了阿里从PC 向移动端转型的成功，年初投资者担心阿里向移动业务转型过程中会受移动端广告收益低于PC 广告收益的影响，本季度数据也部分消除了投资者的这个担心。

此外，阿里8月份宣布在两年之内出资40亿美元进行股票回购，截止9月30日，完成回购并注销股票四千零八十万股，耗资27.4亿美元，平均每股回购价格约为67美元，接近68美元的IPO 价格；这个在短时间的巨额股票回购交易有助于维护阿里股票价格的稳定，确保阿里股价不继续下跌，并配合第二季度财报利好因素，共同推动股价上涨。

还有个利好因素，那就是SEC 对阿里关于“国家工商局白皮书事件”非正式调查的结束；据阿里公告，SEC 不建议对阿里采取任何执法行动。SEC 非正式调查的这个决定至少可以确保阿里正在面临的股东集体诉讼不受SEC 调查影响，也部分消除了投资者的疑虑。

不过阿里这个季度的财务数据还透露出来一个重大交易，那就是阿里健康方向收购交易完成，阿里合并报表一次性确认公允价值会计方法下的收益高达人民币186.03亿元。这是继上个季度一次性确认阿里影业247.34亿元评估收益后，阿里生态布局对阿里报表的又一次重大影响。所以，接下来《跨洋大鏖战》作者卓继民和您一起从财务报表的角度探讨一下阿里生态布局的相关信息和其中所隐含的固有风险。

生态布局的巨额投入和产出

在阿里的生态布局中有五大战略投资： 阿里健康、阿里影业、蚂蚁金服(notional interest)、优酷土豆和微博。至今，阿里在生态布局中已经投入巨额的资源并在财务报表中得到相应的体现。我们从现金流量表、损益表和资产负债表角度分别看一下阿里生态布局的相关信息：

从现金流量角度看，阿里过去两年及六个月的经营活动现金流非常强，共带来931.2亿元人民币现金净流入；同时阿里对外投资实际使用的现金净流量也非常巨大，高达1076.18亿元人民币（这其中大部分是和生态布局有关）；而阿里之所以能够进行大规模投资，除了强大的经营活动现金流作为支撑之外，还由于2015年IPO 和发债共获得1105.88亿元人民币的融资；在2015年9月份由于股票回购耗费27.4亿美元现金，导致2015年9月30日的现金及等价物余额下降至967.47亿元人民币。

如果从2013、2014和2015三个财年具体现金流量表信息来看，阿里在生态布局上的现金投入金额高达662.22亿元。（其中证券投资AFS 和HTM 总金额为148.33亿元主要是和生态布局有关）。这其中主要的支出是用在联营公司的权益投资，高达403.5亿元人民币，用在并购上的现金支出为110.39亿元人民币。（2016年前6个月数据尚未公开）。

从损益表角度看，阿里的生态布局数据主要体现在投资收益之中（由于无法区分其中具体利息收入金额，但其中绝大部分金额是来自生态布局的投资收益，所以在本文中为了简化，我们在分析过程中直接采用报表上的利息及投资收益科目中的金额）。从过去7个季度累计信息看，阿里累计经营利润是396.84亿元人民币，而利息和投资收益高达555.55亿元人民币； 累计净利润是835,50亿元人民币。利息和投资收益（本文成为生态布局收益）占净利润高达67%，远高于营业利润。不过需要指出的是，这个生态布局收益主要来自阿里健康和阿里影业等公司的评估增值收益（高达499.33亿元人民币，见下表）。这样的收益是一次性的、非现金的，所以在阿里对外披露信息中，非美国公认会计准则下的净利润是剔除这个收益的(NONGAAP net income)，所以其对股价的影响并不明显。

从合并资产负责表角度看，阿里生态布局所形成的资产主要是四大类：证券投资、联营企业权益性投资、无形资产和商誉（见下表）。其中的证券投资和无形资产主要是和生态布局相关，因此本文将全部金额纳入生态资产。这四大类资产中，金额最大的是商誉。截止2015年9月30日，阿里的生态布局所占的公司总资产高达56%，而其中商誉金额高达821.09亿元人民币。

那么阿里的生态布局又是主要通过哪些重大交易而形成的呢？根据阿里最新年报，笔者整理了以下汇总信息供参考。

以上信息尚未包括以下的后续重大交易：

2014年9 月和北京中长石基信息（深圳上市公司)签订合同，购买15%新发行 股权，总对价2,810。截止2015年3月31日，该投资尚未结束。

2015年6月宣布和蚂蚁金服共同成立合资公司口碑网，阿里将投资30亿人民币， 占50%股权。

2015年8月10日宣布283亿人民币入股苏宁电器，后者认购阿里140亿元人

民币股票。

2015年9月30日媒体报道，阿里巴巴已向印度支付初创企业PayTM投资至少5亿美元。

2015年10月16日宣布拟全盘收购优酷土豆，所涉及对价估计超过45亿美元。

生态布局所隐含的固有风险

接下来我们从报表角度出发，稍微分析和探讨一下阿里生态布局过程中，所隐含的除了大规模现金流之外的其他一些固有风险。

合并报表的风险

苹果过去52周（约一年）营业额高达两千三百多亿美元，亚玛逊2015年营业额预计会突破千亿美元，谷歌年营业额也高达七百亿美元， 相比较阿里的年营业额目前也就只有一百多亿美元。作为生态型的公司，如果只是百多亿美元营业额，即便有超高的获利能力，似乎很难体现生态的内含。

目前阿里生态布局投入巨大，但对公司合并报表的收入提升直接效果不明显（当然，不排除这些投资和并购给阿里电商业务带来新的客户流量，尤其在从PC 到移动端转型过程中客户流量的稳定和增长。）。所以从阿里损益表来看，生态布局的最大直接影响是在投资收益科目，而不是在主营业务收入科目。这从某种角度看阿里的生态布局业务和目前主营业务之间的协同效应还不明显。

这主要是因为阿里的许多投资只能按照成本法或者权益法核算，而那些可以合并的子公司（如:高德地图、阿里影业、阿里健康等等），其本身的营业额目前相对很少。不但如此，这些并合并公司的盈利能力远低于阿里电商，所以合并这些公司从收入规模上增加不明显，但如果其盈利能力和阿里电商反差过大，则反而降低了报表上所体现的毛利率和经营利润率。这是阿里合并这些盈利能力偏低的经营实体的风险所在。

同时，在美国会计准则下，并非拥有超过50%的股权就可以合并报表。合并报表的要求是需要母公司能拥有绝对的、单方面的在经营和财务的控制权，而要做到这一点，则必须能够排除其他股东对经营决策拥有否决权。所以，除非全资收购，不然要达到报表合并的要求也并非容易。尤其是对那些目前是联营公司（成本法或者权益法核算），阿里只能通过多步骤并购方式而达到绝对的控制权。

所以是否合并报表？并还是不并？如何并？这个看似单纯的会计问题，其实折射出阿里生态布局和其目前主营业务的协同效应是否明显，也反映了阿里生态是否得到逐步建立。如此看来，阿里的生态布局可能会催生生态会计这一新学科。

金融工具的风险

阿里在生态布局过程中，购入的目标公司（上市公司或者非上市公司）的各种金融资产，包括股票、债券等等。截止2015年9月30日止，该余额超过200亿元人民币。这些金融工具需要按照公允价值计量，其价值会随着金融市场(包括资本市场)的变动而波动。金融工具的这一特征意味着该项资产隐含有比较高的固有风险，需要企业有很强的风险管理能力。

面临“会计杀手”公允价值的挑战

公允价值曾被称为是华尔街大公司的＂会计杀手＂。安然公司通过一糸列的能源金融工具进行循环互换交易，依照美国公认会计准则公允会计确认了众多没有现金流的营业利润；至于安然的这一交易模式在会计上是否违规，则并无定论，然而因过分依赖公允价值会计的安然帝国在诚信危机来临前则是不勘一击。

世通公司则是另一案例，通过系列并购，短时间内建立通信王国，无形资产和商誉迅速攀升，然而在行业环境巨变之际，爆出会计违规，在报表重述过程中，依照公允价值概念选择冲销巨额无形资产和商誉。

类似案例华尔街公司（包括次级债危机中的雷曼等投行）层出不穷。这里并非认为公允价值会计和财务违规有什么必然联系，而是可以从中让人们更清楚认识到，公允价值会计的杀手功能，它不仅锦上添花、更擅长于落井下石。

如果企业价值在短时间内过分通过公允价值概念体现，则面临行业和环境巨变之时，其内含的风险则会加大。

阿里在进行生态布局过程中，公允价值会计被普遍运用。在其企业兼并收购过程中、在重大股权投资过程中、在金融工具计量的过程中，正是在公允价值概念下，形成了报表上巨额的长期投资、无形资产和商誉。最为明显的例子是阿里影业和阿里健康，这两家公司收入水平和获利能力暂时并不高，但对应的市值各自都在几百亿元，如果资本市场存在重大波动，导致其市值长期、严重缩水，则阿里报表上的资产贬值风险就会呈现。

并购相关风险

阿里在短时间并购和投资了这么多公司，需不需要整合？需不需要建立阿里生态系统文化、制度和流程并在所有被并购公司中推行？那些尚未全资并购或者并未纳入报表合并范围的联营企业，它们在阿里生态系统中扮演什么角色？它们是否需要推广阿里生态的统一文化和制度？

从阿里并购阿里影业的整合过程来看，并购之后的整合即使对阿里来说，也是个充满挑战的过程。在阿里入股阿里影业之后，后者爆出了财务违规、报表重述、更换审计师等等系列相关事件。阿里影业是在香港的上市公司，其审计师是著名的“四大”会计公司的德勤，其公司治理水平应该来说不低；阿里影业尚且如此，则可以预见阿里在整个并购和投资行为中，将会面临更多的挑战。

股东满意度的风险

让股东满意，尤其是美国上市公司，让公众股东满意，是其最重要的经营使命。阿里目前的生态布局虽然产生了巨大的、公允价值评估下的财务报表收益，但似乎阿里的公众股东对此并没有特别的反映。我们不妨先看一下以下信息：

2015年4月15日，阿里健康宣布拟反向收购阿里巴巴旗下的在线大药房交易平台，代价为194.48亿港元，阿里健康当天的复牌股价一度大涨99%，至创新高的13.5港元。从3月20日的停牌价格上涨到4月15日收盘价格的12.26港元，当天交易量超过3亿股。相反阿里的股价几乎没变，4月14日的收盘价格为85美元， 4月15日的收盘价格为84..67， 4月16日的收盘价格为84.06美元。

2015年8月10日宣布283亿人民币入股苏宁电器， 后者认购阿里140亿元人民币股票；消息公布之后，苏宁股价从8月11日的15.17收盘价格连续三日涨停，至8月14日收盘价格为20.20元；相反，阿里的股票价格却从8月10日的80.47 美元收盘价格下跌到8月11日收盘价格的77.34美元，8月11日的交易量接近2千3百万股。8月12日阿里股价继续下跌至收盘价格73.38美元，而且当天成交量超过4千万股。

2015年10月16日宣布拟全盘收购优酷土豆，所涉及对价估计超过45亿美元。消息公布后，优酷土豆的股价当天最高暴涨23%， 而阿里自身的股票价格是几乎没有变化，10月16日的开盘价格为72.5美元，收盘为71.99美元，反而略微跌了，10月19日的收盘价格为72.65美元。

从以上案例来看，似乎阿里每次生态布局消息公布的最大、最直接的财富受益者是目标公司的股东，而阿里自身的公众股东似乎对此没有多大响应。是阿里公众股东不看好阿里生态布局？还是华尔街不明白阿里的生态布局？

阿里生态布局目前所产生的直接财务收益，在报表上能够直接体现出来的，是投资收益中的各种一次性评估增值，这样的收益在非美国会计准则的净利润(NONGAAP net income)中是需要剔除的，而这个NONGAAP 利润是华尔街投资者所真正关注的数据，其会直接影响公司的股价和估值。

阿里的生态布局已经产生巨大财务收益，但同时也投入了巨大的资源，目前生态布局相关资产已经占公司总资产的一半以上。在此情况下，如果生态布局出现失误而引发资产大规模冲销和贬值，公众股东的满意度或许会通过股价体现出来。因此，从长远看，如何将华尔街公众股东的满意度纳入生态布局决策过程中，可能是阿里要考虑的。

阿里生态概念落地和实施风险

阿里生态布局已经启动了，但启动后的实施过程和效果如何，目前没有更具体的信息。但这里面会有很多启发性的问题值得关注，这些问题有助于了解阿里生态概念是否得到实施和进展如何，比如;

-阿里影业和阿里健康等子生态实体，在互联网加的过程中，通过利用云技术和大数据，目前已经取得了哪些里程碑业绩？这些公司的关键性经营活动考核指标是否已经建立？这些指标是否体系了互联网加的精神（而不仅仅是基于财务利润）？

-这些纳入阿里生态体系的公司，创新何在？

-纳入阿里生态体系后，这些公司在用户体验方面，在影响人们日常生活方面都有哪些重大的变化？

-各子生态实体的分部信息（体现其资产、收入、利润、主要经营活动指标）是否已经明确?等等。

阿里目前对外报表中披露的业务分部信息(segmental data)比较简单，仅仅是在收入层面对主要业务进行了分类，并没有提供分部资产、利润等更详细的信息。不过有意思的是，在香港上市的阿里影业，最新财年的年营业额不到两亿人民币，这样规模的公司提供了比较详细的分部信息。所以不排除，随着阿里生态帝国的更加完善和逐步建立，外部信息使用者可能会对阿里生态分部信息越发关注。因为这些信息将会有助于外部人士了解阿里生态布局的实施过程和效果。

当然以上这些所提到只是阿里生态布局这一商业模式的某些固有风险，所以仅仅是中性的概念，风险是挑战，也意味这潜在的价值。而如何将这些挑战变成价值实现，则是阿里风险管理活动的过程。

阿里在生态布局上投入资源规模已经达到千亿规模，而且目前还正在继续。所以，一场数千亿元规模投入的生态布局大戏已经拉开帷幕，这场大戏是否会跌宕起伏？又会演绎出哪些资本运作故事？这些固有风险中，哪些会变成现实的风险？从报表角度看，继阿里影业和阿里健康之后，哪一家目标公司有可能成为阿里下一个季度生态布局的重头戏？华尔街是否明白阿里的生态布局？投资者是否会越来越关注阿里的生态布局进度和实际收益？阿里的生态布局是否会对阿里股票价格产生更大的影响？能否推动阿里股票市值重返3000亿美元？总之阿里生态布局引发了无数好奇的问题，我们将继续关注这场生态大戏。（本文作者为《跨洋大鏖战》作者卓继民，文章仅供探讨、分析和交流所用，不代表任何投资建议）